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Les ETF Bitcoin, le rêve américain en Europe ?

Pourquoi n’y a-t-il pas d’ETF Bitcoin spot en Europe ? Serait-ce encore un problème de régulation ? Les fonds d’investissement européens sont-ils dans l’attente de ces nouveaux produits financiers ? 

Publié le 01/05/2024
Mis à jour le 01/05/2024
En bref

L’article explore le succès des ETF Bitcoin aux États-Unis et les obstacles à leur adoption en Europe, mettant en évidence les différences réglementaires et les alternatives comme les ETN. Malgré l’intérêt croissant des investisseurs américains, la réglementation européenne restrictive et le manque d’enthousiasme des institutions financières freinent la commercialisation des ETF Bitcoin en Europe.

Introduction

Depuis leur lancement aux États-Unis le 11 janvier dernier, les ETF Bitcoin (au comptant) connaissent un franc succès auprès des investisseurs américains. En l’espace de trois mois, le montant d’actifs sous gestion cumulés frôle les 60 milliards de dollars, avec un volume d’échange total de plus de 200 milliards de dollars. Le lancement de ces nouveaux produits, approuvés par le régulateur américain, la SEC, a provoqué une forte demande de la part de la finance traditionnelle pour une exposition à Bitcoin.

Le récent ajout de grandes institutions telles que Citigroup, Goldman Sachs parmi les Approved Participants du Trust Bitcoin de BlackRock témoigne de l’engouement croissant des acteurs traditionnels pour Bitcoin. Tandis que l’adoption des ménages américains reste encore limitée (environ 20 à 25% de la population déclarent détenir du Bitcoin), l’intérêt des professionnels s’est renforcé suite à l’approbation et au lancement de ces nouveaux ETF qui assurent à ses détenteurs un cadre légal et une garantie sur la détention de l’actif sous-jacent.

En parallèle, le législateur hongkongais a aussi approuvé le lancement d’ETF Bitcoin au comptant, à partir de ce 30 avril. Bien que la Chine ait banni les mineurs de leur territoire en 2021, il semblerait que l’intérêt pour Bitcoin ne soit pas totalement rejeté par le gouvernement chinois (uniquement les sociétés chinoises enregistrées à Hong-Kong peuvent y souscrire).

Cependant, le sujet peine toujours à décoller en Europe, alors que les autres places financières se lancent dans la course aux ETF. Pour causes, la réglementation européenne peu enclin à de tels produits et un scepticisme encore vif chez les acteurs institutionnels pour ce type d’investissement. 

Dans cet article, je vous propose de revenir en détails sur le fonctionnement des ETF aux États-Unis, en particulier sur le modèle de fonctionnement des Trusts. Ensuite, il sera question de comprendre les raisons qui  freinent la commercialisation de tels instruments en Europe, et les alternatives possibles. 

Alors que l’Europe reste très attachée aux fonds mutualisés (OPCVM), avec un encours total à 17,11 trilliards d’Euro à fin 2023, les États-Unis favorisent depuis plusieurs années l’investissement grand public via les ETF. Pour illustration, en 10 ans leur capitalisation total sur le marché américain est passée de 1,1 trilliard de dollars à plus de 8 trilliards, tandis que les OPCVM sont passés sur la même période de 11,1 à 19,6 trilliards. 

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Liste des demandes d’ETF Bitcoin en cours auprès de la SEC

Les ETF, pour Exchanged Traded Funds, sont des instruments financiers, plus particulièrement des fonds d’investissement, côtés sur des places financières à l’instar des actions. Ils font partie de la famille des ETP pour Exchange-Traded Products, qui inclut également les ETN (Exchanged traded Notes) et les ETC (Exchanged Traded Commodities) que nous aborderons plus bas. 

Dans le cadre de cet article, nous allons uniquement nous intéresser aux ETF basés sur un indice (dits index-based en anglais), et ne pas aborder les ETF gérés activement ou avec effet de levier. L’objectif de l’ETF indexé est de répliquer le plus fidèlement possible la performance, à la hausse comme à la baisse, d’un indice boursier (ex : CAC40), d’un secteur d’activité (ex : le traitement de l’eau), d’une matière première (ex : l’or), d’un panier d’actifs ou encore d’une thématique (ex : alignés avec les Accords de Paris), à l’inverse des autres types d’ETF qui cherchent à sur performer. 

Création de l’instrument

Pour ce faire, la société de gestion de l’ETF doit déposer un dossier auprès du régulateur financier pour obtenir l’approbation sur la création de ce nouvel instrument. En effet, chaque ETF est conçu pour une stratégie d’investissement particulière, une exposition à des actifs financiers spécifiques, et des modalités légales et commerciales uniques (dépositaire, frais, création et destruction des parts, etc) qui doivent être revues et approuvées avant toute commercialisation. 

Une fois cette opération validée, la société de gestion définit le panier d’actifs qui reproduit à peu de choses près la composition initiale de l’indice de référence (l’indice peut être composé de plusieurs indices, avec des répartitions différentes). Légalement, le portefeuille d’actifs composé doit s’écarter au maximum de 2% de l’indice de référence. Par conséquent, le gérant peut se permettre de sur-pondérer ou sous-pondérer certains titres en fonction de la stratégie d’investissement choisie. À noter que l’indice de référence doit être mentionné lors du dépôt de dossier auprès du régulateur et communiqué via les documents commerciaux aux investisseurs. Dans le cas des ETF Bitcoin, la composition du portefeuille se limite à une exposition à 100% à Bitcoin. 

La société de gestion peut aussi recourir, pour le lancement d’un ETF, à la création d’un Trust, c’est-à-dire une entité juridique spécialement établie pour la gestion de ce nouvel ETF. Ici, la société en question doit déposer un dossier auprès du régulateur pour demander la création d’une nouvelle entité juridique, dédiée à la gestion des actifs contenus dans l’ETF commercialisé. Recourir à un Trust, en particulier aux États-Unis, est plus simple, flexible et moins cher pour la détention d’actifs financiers spécifiques tels que les matières premières, les devises et Bitcoin. Une fois autorisé, la société de gestion met en place le Trust, avec un conseil d’administration dédié ou des fiduciaires (des sociétés en charge de la gestion et de la sécurisation des actifs). Leur objectif est de sécuriser et établir une comptabilité précise des actifs détenus par le Trust, ainsi que de prendre toute décision relative à l’ETF commercialisé (frais de gestion, entités en charge, distribution de revenus, etc). 

À noter que l’intégralité des ETF Bitcoin au comptant approuvés en janvier 2024 reposent sur le modèle de Trust comme énoncé ci-dessus.

Création des parts de l’ETF

Lorsque le Trust est établi, la société de gestion, qui est nommé sponsor du Trust, est chargée de transférer les actifs nécessaires pour provisionner l’ETF en question. Généralement, la société en question achète une quantité limitée d’actifs pour initier la création des premières parts de l’ETF, qui lui seront aussitôt remises (appelées parts de lancement ou Seed Shares en anglais). Du fait que l’ETF répond à une stratégie d’investissement prédéterminée, le gestionnaire ne doit transférer au Trust que la juste quantité d’actifs représentative du nombre de parts qu’il souhaite recevoir, en accord avec la politique d’investissement.

Je vous invite à lire le Paragraphe mentionnant la création des parts de lancement pour l’ETF Bitcoin spot de Fidelity. 

En l’absence de Trust, c’est la société de gestion elle-même qui se charge de l’émission des parts de l’ETF. Dans le cas des parts de lancement, le transfert des premiers actifs pour émettre les premières parts peut être effectué par un investisseur tiers, souvent nommé par la société de gestion. Dans ce cas, nous parlons d’investisseur de lancement (ou seed capital investor en anglais).  Il est important de souligner qu’ici aussi la société de gestion n’est que le sponsor de l’ETF et non le gestionnaire d’actifs. Ce rôle est délégué à une autre institution, habituellement une filiale de la société de gestion. Lorsque le gestionnaire d’actifs reçoit de nouveaux actifs dans son portefeuille, celui-ci les transfère à la société de gestion qui est en charge de détenir ces actifs en séquestre, via le dépositaire nommé, et d’émettre les parts d’ETF correspondantes. 

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Article du 06/04/2024 sur l’ajout des Participants Autorisés au Trust Bitcoin d’iShares

En parallèle, le Trust, ou la société de gestion sponsor de l’ETF, s’occupe de nommer les Participants Autorisés (ou authorized participants en anglais). Il s’agit des institutions financières, banques d’investissement ou courtiers nommés par le sponsor qui peuvent, en échange des actifs financiers requis, demander la création de nouvelles parts d’ETF qui peuvent ensuite être mises à disposition sur le marché secondaire. 

Les Participants Autorisés (PA) jouent un rôle clé dans la commercialisation et la mise à disposition d’un ETF sur les marchés. Ce sont les acteurs en charge de la coordination entre les acheteurs/vendeurs directs sur le marché et le sponsor en charge de la création ou du retrait des parts d’ETF. Lorsque la demande pour l’ETF est forte, les PA transfèrent les actifs au gestionnaire et récupèrent les parts émises par le sponsor, qui sont ensuite mises à disposition des nouveaux acheteurs. À l’inverse, lorsque la demande baisse, ils renvoient les parts d’ETF au gestionnaire et en échange le sponsor leur renvoie les actifs sous-jacents. 

En créant ou retirant des parts d’ETF du marché, les AP garantissent l’alignement des prix entre l’ETF et les actifs sous-jacents ainsi qu’une liquidité adaptée aux marchés. Ils surveillent les écarts entre le prix de l’ETF et la valeur nette d’inventaire de ses actifs sous-jacents et profitent des opportunités d’arbitrage en créant ou en rachetant des parts d’ETF pour maintenir le prix de l’ETF en ligne avec sa valeur sous-jacente.

Pour illustrer cette partie, prenons l’exemple de M. Martin qui souhaite acheter un ETF Bitcoin dans son plan d’épargne retraite. Celui-ci passe soit par un courtier tel que Robinhood, soit par une banque. L’un comme l’autre récupère l’ordre de M. Martin et l’envoie sur le marché, souvent par l’intermédiaire de son entité de trading ou d’un agent de transfert. L’ordre d’achat est disponible sur le marché, or pas assez de parts sont disponibles pour répondre à l’ordre de M. Martin. La banque A, un des AP de l’ETF Bitcoin en question, voit le désalignement entre offre et demande sur le marché et décide d’envoyer le nombre de bitcoins qui correspondent à l’ordre de M. Martin au Trust de l’ETF en question en échange de la création de nouvelles parts. Une fois reçues, la banque A met les parts d’ETF en vente sur le marché, l’ordre de M. Martin est exécuté et les parts d’ETF correspondantes sont achetées. Dans le cas d’une vente, l’AP rachète la part auprès de M. Martin et récupère les bitcoins sous-jacents en échange des parts d’ETF remises au Trust ou à la société de gestion. 

Disponibilité sur le marché et commercialisation

Dans le dossier soumis au régulateur, la société de gestion doit mentionner la bourse d’échange sur laquelle l’ETF sera négocié. Aux États-Unis, en fonction du type d’instruments, les titres financiers sont échangés sur différentes places. Les plus connues étant le New-York Stock Exchange (NYSE), le National Association of Securities Dealers Automated Quotations (NASDAQ) ou le Chicago Board of Exchange (CBOE)

Dès la date de lancement de l’ETF, fixé au préalable, les acheteurs et les vendeurs peuvent commencer à s’échanger les parts d’ETF sur la place boursière définie. Dans les premiers jours de sa commercialisation, les parts de lancement initialement créées sont souvent mises en vente pour apporter de la liquidité sur le marché, et éviter une trop forte variation du prix de l’ETF par rapport aux actifs sous-jacents. 

Cependant, lors du lancement des ETF Bitcoin le 11 janvier dernier, la demande a été tellement forte que les parts de lancement n’ont pas suffi à éponger la totalité de la demande sur le marché. Par conséquent, le prix des parts d’ETF a grimpé et les PA se sont mis à acheter massivement du Bitcoin (l’actif sous-jacent) pour initier la création de nouvelles parts. Cette forte demande pour du Bitcoin a, à son tour, provoqué une hausse du cours de Bitcoin. 

spot bitcoin etf inflow

On peut remarquer ci-dessus que le volume investi dans les ETF Bitcoin représente un fort volume, et ce, jusqu’à environ mi-mars. Durant cette période, les parts à disposition sur le marché n’étaient pas suffisantes pour absorber l’entièreté de la demande et à chaque fois de nouveaux Bitcoin acquis étaient envoyés dans les Trusts pour émettre de nouvelles parts d’ETF. Nous pouvons observer une forte corrélation entre le volume d’investissement pour ces ETF ci-dessus et l’évolution du prix en dollar de Bitcoin depuis le début de la période, ci-dessous. 

Également, tout comme les actions, les ETF peuvent être listés sur plusieurs places boursières, parfois exprimés dans des devises différentes. Bien que le cas soit rare pour les ETF aux États-Unis, cela arrive plus fréquemment en Europe. Du fait d’une réglementation similaire entre certains pays et de la monnaie unique, il est plus avantageux et plus économique pour un gestionnaire d’actifs de commercialiser ses ETF dans plusieurs pays. Le cas peut aussi se présenter pour les autres pays européens ayant une devise autre que l’euro. Dans cette configuration-là, les Participants Autorisés, ainsi que tout autre acteur présent sur les places boursières, peuvent effectuer des arbitrages entre les différentes cotations de l’ETF.

Gestion de l’ETF

Bien que nous parlions dans cet article des ETF basés sur indice, ce type d’instrument nécessite tout de même une activité de gestion. En effet, le gestionnaire attitré est en charge de la gestion des actifs sous-jacents et doit veiller à ce que le portefeuille ne s’écarte pas trop de l’indice de référence. Il peut être amené à redéfinir le poids de chaque actif sous-jacent, en fonction de leur évolution. Si le prix d’une action monte plus vite que tous les autres titres, son poids dans le portefeuille sera plus important et peut nécessiter un rééquilibrage s’il y a un désalignement trop important avec l’indice. Par ailleurs, dans le cas où l’ETF contient des actions, le gestionnaire est aussi amené à gérer la redistribution ou le réinvestissement des dividendes et autres distributions. Cette politique de distribution est mentionnée dans le dossier déposé au régulateur ainsi que dans l’ensemble des documents légaux de l’ETF. Même si cela ne s’applique pas aux ETF Bitcoin, dans l’éventualité d’un hard-fork, le gestionnaire sera en charge de la distribution/vente des nouveaux jetons émis, selon la politique définie au préalable. 

Cependant, à l’inverse des ETF gérés activement et des fonds communs de placements, les ETF basés sur indice bénéficient généralement de moins de frais appliqués aux investisseurs (frais de gestion, frais d’administration, frais de dépôt, frais de retrait, et encore des frais…). Du fait que ce type d’ETF ne nécessite pas un réajustement régulier (souvent trimestriel, voire semestriel), le montant des frais est plus faible.

Pas d’ETF Bitcoin en Europe

Alors que les ETF Bitcoin prennent leur envol aux États-Unis depuis leur lancement, l’Europe reste toujours réticente à l’idée de proposer des produits d’investissement similaires sur Bitcoin. Bien que la volonté soit présente auprès de certains acteurs financiers et entreprises, aucune mesure ne semble être prise pour autoriser la commercialisation de fonds permettant une exposition directe à Bitcoin. 

En l’état actuel des choses, il est très peu probable de voir un ETF Bitcoin tel que ceux commercialisés aux États-Unis arrivé sur notre continent. Pour cause, la directive UCITS, qui régule la majorité des fonds communs de placements et ETF émis dans un des pays membres de l’Union européenne (UE), n’autorise pas la commercialisation de produits financiers exposés à un seul instrument. Initialement, son objectif est d’apporter, pour l’intégralité des fonds européens, un cadre légal et juridique similaire facilitant la commercialisation d’un fonds commun ou d’un ETF, du moment que celui-ci est approuvé dans un des pays membres. Actuellement, les fonds et ETF UCITS représentent la majorité du marché des fonds européens, avec un montant total d’actifs sous gestion de plus de 12 000 milliards d’euros. Ce cadre commun permet une mise en place et une commercialisation moins chères et plus rapides des fonds et ETF ainsi qu’un accès simplifié à d’autres marchés et investisseurs de l’UE. 

Actif net des fonds d'investissement fund
Issu du site de l’EFAMA

Néanmoins, parmi les règles définies il n’est pas possible pour un portefeuille d’actifs d’un fonds d’investir plus de 40% dans un même actif. De plus, le fonds en question ne peut pas non plus se baser sur un indice de référence composé que d’un seul actif financier :  “Un produit UCITS ne devrait pas investir sur un indice financier composé d’un seul instrument pouvant influencer globalement le rendement général de l’indice”. Par conséquent, la configuration actuelle des ETF Bitcoin américains ne pourrait pas s’appliquer dans l’Union européenne, pour une commercialisation au grand public. 

Une alternative serait de passer par la structure des Fonds d’Investissement Alternatifs (FIA ou Alternative Investment Funds en anglais) qui ne répond pas à la directive UCITS et qui permet de concevoir un portefeuille avec des actifs exotique tels que des hedge funds, des actions non cotées (ou private equity), des matières premières et des produits dérivés. Cette plus grande liberté sur la constitution d’un fonds pourrait permettre une exposition à un seul actif, en l’occurrence Bitcoin. Néanmoins, outre les questions de détention et de sécurisation des bitcoins, ce type de fonds n’est pas adapté au grand public, tels que peuvent l’être les ETF.

En effet, les FAI sont des fonds spécifiques qui restent complexes et onéreux à mettre en place, généralement peu liquides du fait des actifs dans lequel le fonds a investi, et par conséquent plus restrictifs (seuil d’investissement initial plus élevé, frais de gestion plus élevés qu’un fonds UCITS). Bien que cette structure soit plus permissive pour la gestion de bitcoins, elle n’en reste pas moins chère et complexe, ce qui reste un frein majeur pour un produit d’investissement grand public. À cela s’ajoute le fait que les FAI répondent, non pas directement à la régulation de l’UE, mais en premier à la régulation de leur pays de domiciliation. Contrairement aux produits UCITS qui peuvent bénéficier d’un passeport pour être commercialisés dans un autre pays, les FAI ne peuvent pas bénéficier de cet avantage. 

Le cas des ETN Bitcoin

Comme nous venons de le voir, les directives légales appliquées aux fonds ne permettent pas actuellement dans l’UE de commercialiser un ETF Bitcoin au comptant. Pourtant, certaines institutions financières ont déjà commercialisé depuis plusieurs années des produits financiers permettant aux investisseurs particuliers et professionnels de s’exposer au prix du Bitcoin. Similaires à des ETF, mais n’étant pas en soi des fonds de placement, certains émetteurs commercialisent aujourd’hui des Exchange Traded Notes (ETN) sur diverses places boursières européennes. 

comparatif des frais
Liste des ETP Bitcoin disponibles en Europe

Mentionné en introduction, ce type d’instruments fait également partie de la famille des ETP avec les ETF et les ETC. Alors que les ETC (Exchange Traded Commodities) sont des produits financiers dédiés aux matières premières, les ETN permettent de s’exposer indirectement à n’importe quel actif financier, en particulier Bitcoin. Un ETN est un instrument négocié en bourse qui suit la performance d’un actif sous-jacent ou d’un indice, tant à la hausse qu’à la baisse. Contrairement à un fonds ETF, l’ETN ne possède pas directement les actifs dans son portefeuille, ils sont détenus directement par la société de gestion auprès d’un dépositaire. Il s’agit d’une obligation émise par l’institution financière qui promet de payer à ses détenteurs le rendement de l’actif sous-jacent, moins les frais de gestion, à la date limite.

Pour commercialiser un ETN, la société de gestion sponsor de l’instrument doit, comme pour les ETF, monter un dossier contenant l’intégralité des modalités requises par le régulateur pour qu’il soit approuvé par ce dernier : actif sous-jacent, durée de vie du titre, frais de gestion, montant et nombre de notes émises, place de cotation, calendrier des coupons, etc. Dès que l’accord est donné par le régulateur, la société de gestion peut commencer à émettre les titres sur la place de cotation. Faisant partie des ETP, les ETN bénéficient aussi d’une cotation en temps réel à l’instar des ETF. 

Une fois arrivées à maturité, les notes de l’ETN sont remboursées aux investisseurs par rapport à la performance de l’actif sous-jacent. Pour Bitcoin, cela veut dire que la société de gestion reverserait, en échange des notes, le montant en monnaie fiat équivalent au nombre de bitcoins par note. Pour cela, la société de gestion revendrait les bitcoins détenus chez son dépositaire et reverserait la somme reçue aux investisseurs au pro rata des notes détenues. Cependant, la société de gestion peut aussi choisir de prolonger la durée de vie des notes pour une période définie (mentionnée dans les documents légaux) et ne pas recourir au remboursement des notes émises. 

Les ETN présentent une alternative intéressante aux ETF Bitcoin américains pour le marché. Ayant une structure similaire, ils permettent à tout investisseur de s’exposer au prix du Bitcoin en achetant des notes directement sur les marchés boursiers. Néanmoins, il est important de mentionner que les ETN restent des titres de créances et comportent un risque de crédit et de défaut de paiement de la société de gestion émettrice, à l’inverse des ETF qui disposent d’une entité juridique dédiée propriétaire des actifs sous-jacents. 

Conclusion

Dans cet article, nous sommes longuement revenus sur le mode de fonctionnement d’un ETF aux États-Unis afin de comprendre la particularité de ces instruments et la raison qui justifie un tel succès auprès des investisseurs américains. Or, en dépit d’une réglementation spécifique et peu permissive, nous ne sommes pas près de voir des ETF Bitcoin en Union européenne. 

En guise d’alternative, les investisseurs européens peuvent passer par des ETN, qui fonctionnement quasiment comme des ETF et proposent une exposition à Bitcoin moyennant de faibles frais. 

Toutefois, ce type d’instruments reste encore méconnu du grand public et peine aujourd’hui à susciter l’engouement. Au total, les ETN Bitcoin européens ne réunissent que 6,77 milliards d’euros contre 51,19 milliards de dollars pour les ETF Bitcoin aux États-Unis. Tandis que les particuliers restent particulièrement attachés au fait de passer par des échanges ou autres solutions pour acheter leurs bitcoins, les entreprises et institutions financières européennes démontrent que peu d’intérêt à l’heure actuelle. Il est probable que certains acteurs attendent encore la pleine mise en application de la réglementation MICA pour commencer à se lancer dans le bain. Sur base de ce cadre légal, nous pouvons nous attendre à voir certains acteurs européens se tournaient lentement vers Bitcoin, et espérons recourir à de la self-custody plutôt que de passer par des instruments financiers régulés. 

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Lonely-Clarke

Lonely-Clarke   |   Testeur – Rédacteur

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